2019年中國經濟增速預計為6.2%，較好地完成了政府工作報告設定的“6%—6.5%”的目標，并在全世界主要經濟體中持續位居前列。面對國內外風險挑戰明顯上升的復雜局面，取得這樣的成績實屬不易。不過，也要看到，2019年下半年以來中國經濟仍然面臨一定的下行壓力。為了實現“穩增長”，2019年我國的貨幣政策進行了諸多操作。一是采取了兩次全面降準、一輪定向降準操作，適時釋放了流動性。二是多次小幅降息，全年累計降低1年期貸款基礎利率（LPR）21個基點（BP），降低公開市場操作（OMO）利率5BP。三是積極運用再貸款、再貼現和抵押補充貸款等工具，引導金融機構加大對民營和小微企業、“三農”等薄弱環節的支持力度。即便如此，筆者認為，貨幣政策的力度仍然有待提高，切實做到穩健且靈活適度。

　　由于當前中國央行采取的貨幣政策既有降準等數量型貨幣政策，又有降息等價格型貨幣政策，因此綜合使用數量型指標和價格型指標，可以判斷貨幣政策的力度。一方面，近年來政府工作報告重點聚焦的是廣義貨幣供應量（M2）和社會融資規模兩個指標，可以根據這兩個指標判斷數量型貨幣政策的力度。另一方面，經濟理論和國際經驗都表明，利率是最重要的指標。貨幣政策可直接調節貨幣市場利率，而直接影響實體經濟的是信貸市場利率，可以根據這兩類指標判斷價格型貨幣政策的力度。

　　就數量型貨幣政策而言，2019年M2增速和社會融資規模余額增速小幅回升，不過仍然處于近三年來的低位，可見數量型貨幣政策的力度有待提高。2019年1—11月，M2同比增速平均為8.35%，比2018年1—10月平均增速僅提高了0.06個百分點，比2018年全年平均增速提高了0.07個百分點。就社會融資規模余額增速而言，截至2019年11月末，社會融資規模余額同比增速為10.70%，比2018年同期提高了0.74個百分點，比2018年全年提高了0.85個百分點，整體力度有所加大，不過與2017年相比仍然處于明顯低位。考慮到2018年以來存在表外融資項目向表內收縮的情況，將表內信貸增量和表外融資增量加總來看則更加準確，這也是社會融資規模各細分項中與數量型貨幣政策最為相關的部分。2019年1—11月份二者加總的增量比2018年同期多了2.1萬億元，不過比2017年同期仍然少2.29萬億元。在經濟體量不斷增大的情況下，表內信貸和表外融資增量卻有所減少，同樣表明數量型貨幣政策力度有待提高。

　　就價格型貨幣政策而言，貨幣市場利率沒有出現趨勢性下降，信貸市場利率不降反升，說明價格型貨幣政策力度同樣有待提高。目前DR007（即銀行間市場存款類機構以利率債為質押的7天期回購利率）被視為最具代表性的貨幣市場利率指標。央行數據顯示，雖然DR007在2019年2—3月和6—7月曾經出現過下行態勢，但是4—5月、8—9月再度出現上行態勢，由此使得2019年末與年初基本持平，并沒有出現趨勢性下降。金融機構一般貸款加權利率是信貸市場利率的常用指標，考慮到影響企業投資和居民消費的是實際利率而非名義利率，因此這里主要關注實際利率的走勢。根據央行數據計算可知，2019年以來金融機構一般貸款加權實際利率有所升高，當使用核心居民消費價格指數（Core CPI）計算時，2019年三季度末的實際利率比2018年底升高了0.32個百分點；當使用工業生產者出廠價格指數（PPI）計算時，實際利率更是升高了多達3.12個百分點。此外，與民營企業更加緊密相關的溫州民間借貸綜合利率呈現類似走勢。

　　之所以2019年貨幣政策力度有所不足，主要受如下三方面因素的影響。其一，2019年上半年為了兼顧“結構性去杠桿”目標，在一定程度上約束了貨幣政策的力度。2018年初以來，我國全面推進結構性去杠桿，尤其注重降低國企債務和地方政府隱性債務。為了配合結構性去杠桿的進程，金融監管的力度明顯加強，委托貸款和信托貸款等表外貸款明顯收縮。進入2019年之后，結構性去杠桿的進程仍在繼續，上半年尤為突出，央行多次在重要場合或文件中強調結構性去杠桿。例如，2019年一季度貨幣政策執行報告明確指出，“穩健的貨幣政策有助于為結構性去杠桿提供適宜的宏觀經濟和貨幣金融環境”。其二，2019年下半年，以豬肉價格急劇上漲為特征的結構性通脹壓力，使得央行顧慮通脹預期的發散而審慎控制貨幣政策的放松力度。2019年三季度貨幣政策執行報告指出，“CPI同比漲幅走高，結構性特征明顯，要警惕通貨膨脹預期發散。下一階段主要政策思路，注重預期引導，防止通脹預期發散”。其三，在經濟下行態勢下，為了避免再度出現將房地產作為穩增長工具的預期，貨幣政策一直保持對房地產市場的強監管狀態，這同樣限制了貨幣政策的操作。

　　客觀地說，上述三方面因素或多或少地對貨幣政策操作產生掣肘，但筆者認為，貨幣政策不應因為這些因素的存在而弱化了應對經濟下行壓力這一根本目標，而是在兼顧其他政策目標的情況下通過適當的方式適度加大政策力度。第一，貨幣政策應做到穩健且靈活適度，更好配合去杠桿進程。究其原因，貨幣政策收緊所引發的利率上行，不僅會加劇債務者的償債負擔，從“分子端”推高杠桿率，還會抑制消費需求和投資需求，不利于經濟增長，從“分母端”推高杠桿率。適度加大政策力度可以同時實現“穩增長”和“去杠桿”目標。第二，關于房價上漲風險，政府部門可以進一步完善宏觀審慎監管體系，并且加快構建房價調控長效機制，讓貨幣政策聚焦于應對經濟下行壓力。第三，雖然當前面臨結構性通脹壓力，但是核心CPI不升反降，因此不應該以通脹壓力為由限制貨幣政策加大力度。至于豬肉價格上漲給居民生活帶來的不利影響，應主要由針對性更強的產業政策或財政政策來應對，而非總量性的貨幣政策。不僅如此，核心CPI的持續下行和PPI的明顯疲軟意味著當前有一定的潛在通縮壓力。在高債務和通縮壓力并存的情況下，如果不適當加大貨幣政策力度，有可能陷入“債務—通縮”的惡性循環。

　　展望2020年，“世界大變局加速演變的特征更趨明顯，全球動蕩源和風險點顯著增多”，中國需要更好地運用貨幣政策促進經濟平穩增長。首先，進一步完善房地產調控長效機制和宏觀審慎監管體系，防范資金“脫實向虛”，打消貨幣政策的后顧之憂。其次，中國的法定存款準備金率仍處于國際范圍內的相對較高水平，即便考慮包含超額存款準備金率的總準備金率，中國也處于國際范圍的中等水平，因此具有一定的降準空間。2020年伊始，央行再次宣布降準0.5個百分點，正說明了這一點。再次，2019年末OMO利率為2.5%，處于2016年以來的相對高位，且與美日歐等相比同樣處于高位，說明中國仍具一定的降息空間，可以考慮適時降息。需要說明的是，根據國際慣例，利息調整通常每次25BP，2019年三季度以來央行每次調整的幅度為5BP，幅度相對較小。“少量多次”的政策操作對于市場主體，尤其是市場信心的刺激效果可能相對不足，因此可適當加大每次降息的幅度，從而更好地引導預期、強化市場信心。

　　（作者單位：中國社會科學院經濟研究所）